以下是高毅资产合伙人、首席投资官邓晓峰，昨天在一场私行策略会对话环节对有色分享的最新观点。观点收录如下

邓晓峰:因为周期性的行业属性往往是产品没有差异化，而供求结构隔几年就会发生剧烈的波动。

供大于求，供过于求，或者价格产生很大的波动，也会导致公司盈利产生巨大的波动，这是它本身的一个特点。

但是我们在产业研究中发现，这几年以有色金属的部分品种为代表，发生了结构性的变化。

比如像铜和铝这样一些最主要的工业金属，它们本身长期的需求在历史上来看，是一个稳定增长，在未来有可能会发生一点点变化。

有两大因素驱动了这样的变化。

第一，过去几年，全球都在做能源转型，用可再生能源去替代化石能源。

在能源转型的过程中，铜、铝这类金属的消耗量其实比过去有更大的增长，尤其对铜的消耗，不管是在光伏、风电还是在电动车的一些用途里，相对于过去有更多的增量用途。

第二，很多跨国公司在进行制造链的分散和重组，执行中国加其他地区的制造分散化策略。

中国的企业也希望把自己的制造体系延伸到海外，所以中国和发达国家共同推动其他地区的工业化进程正在开始。

我们看到在东南亚，在北美墨西哥，以及部分南亚大陆的制造业产能的重新构建正在发生。

我们经历过这个阶段，当中国的工业化和城市化开始的时候，会带来商品、有色金属需求量的增长。

所以，有可能在未来3年、5年甚至更长的时间了，我们可以看到这两个边际上有结构性变化的因素，去驱动这类产品需求的增长。

从供给方面来看，他们又面临着结构性的问题。

从铜这样一个普遍应用的金属来看，是历史上最早被人类大规模使用，这也意味着最好开采的矿产已经逐渐枯竭了。

过去20年，行业的采出品位是稳步下降的，这意味着产生同样的金属，需要有更多的矿石被开采出来，需要有更多的资本支出。

从2015年之后，整个上游行业的资本支出一直是下降的，没有恢复，而且这个过程已经持续了七八年。

新的矿山项目，尤其像铜矿项目的运行，从项目开始到最后投产往往需要7到10年的时间。

在经历了最近两三年的一轮行业产能投放之后，未来5到7年都会面临供应很难跟上需求增长的步伐，这是结构性的变化。

注:笔者也在这方面进行过详细分析。对铜的观点维持短空长多的观点。文章 网页链接

铝缺金属，但它是一个高能耗的金属，正好遇到这一次全球能源转型，对化石能源的使用进行限制，也让这个行业发生了结构性的变化。

中国确立了国内电解铝产量4,500万吨的这样一个上限，基本上从去年到今年已经达到了。

而其他国家要扩建电解铝的产能所面临一个巨大的挑战是，一吨电解铝需要花1.3万度电。

如果还有传统低价的化石能源，这个事情还可以进行，但现在这种情况非常的艰难。

注:凯丰投资吴星也是类似观点。其认为新能源汽车产业对有色金属，特别是铝、铜等有大量的需求，目前新能源汽车年用铝量大概在80万吨左右。同时，国内光伏发展对铝会提出每年40万吨的需求。因此，铝的供给在未来预计会非常紧张。

在海外，很难找到一个巨大体量的一次能源来支撑这样的金属生产。

所以，我们会看到这些品种的供应，处于跟历史上不一样的结构，他们都会受到一定的约束。

从属性来讲，这些行业跟历史相比，周期性的因素可能会减弱，结构性的因素可能会增强。

当然，目前还面临很多的不确定性，像去年中国疫情影响了国内的经济。

海外因为通胀和发达国家的加息，以及经济结构和经济调整等原因，需求有可能处于一个短期有压力的阶段。

所以，最近一两年可能面临的是一个不明确的阶段，并且最近一两年正好处在铜这类金属新产能投放的阶段，短期有不确定性，但中长期处于一个高度确定的状态。

这种特点可能对期货市场是一个巨大的挑战，但从权益投资更长久期的角度来看，会变成一个高度确定的事件。

这些行业的盈利水平跟过去十年相比，有一个根本性的变化，可能在比较长的时间里都会维持一个比较高的水平。

而资本市场对这些产业的属性还停留在过去，把它当做一个周期性高度波动的产业。

这种认知和现实的差距，在未来如果持续演绎下去，可能会出现一些变化，对投资人来说是一个机会。

所以，我们会在这个方向上去做一些研究和投资，更多的是基于供求结构变化和属性变化做出了这样的判断。

评述

对有色的投资符合了邓晓峰的几个原则:

1.理解产业，更多关注价值增量行业。

能源转型带来的铜的价值增量，全球供应链重塑带来铜新的需求增量。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多(比如21年的新能源伴随着行业增量的高贝塔，在行业上行周期伴随着股价的巨大涨幅……后期伴随着增速下滑，新产能投放，供给增加等原因伴随着股价的脚踝斩，假如投资者不迷恋所谓公司的星辰大海，能在这之前迅速撤离将会获得巨大回报)。

某新能源公司股价走势

2.最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重点关注的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。

a.能源转型和全球产业变迁决定了铜的需求；

b.铜资源的投放周期以及资源品味的下降以及稀缺决定了壁垒

再回到某新能源企业来，该公司是在该领域的龙头公司，但是行业的巨大利润吸引来了一大批新的企业加入到此行业，该行业就面临了供给增加的格局，这就变成了供给结构不清晰。资本市场往往会提前反应这种预期，股价的持续下跌部分来自于这种预期。

3.重点关注的标准:高确信度+高隐含回报.

二级市场不要担心买不到，只要担心买贵了或是买错了。首先看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态。在那个状态下，市场应该给它什么样的估值，再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会；最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能会是很好的投资机会。

个人的其他想法:广泛的关注交流能够快速的获取新知识，对于新的投资机会再加入深度的研究获取确信度，把握公司的发展经营节奏，理解股价背后的走势原因，只有这样才有可能不在股价的波动中迷失判断。

$上证指数$ $紫金矿业(SH601899)$ $天山铝业(SZ002532)$

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